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MacroConsulting - 27 de Junho, 2022
MacroConsultingA busca pela estrutura de capitais ótima é um tema bastante discutido na área de Finanças Empresariais, uma vez que é um tema que está inteiramente relacionado com o lucro de uma entidade, isto porque o objetivo de uma empresa é de maximizar o seu valor através da melhor combinação entre o capital próprio e alheio para que quanto maior e melhor o seu valor, maior as hipóteses de atrair stakeholders.
Não obstante, a falta de unanimidade na formulação de uma teoria, bem como a falta de concordância entre os vários modelos desenvolvidos e os dados empíricos de vários estudos já realizados, conduzem a uma necessidade de avaliação desta temática.
Em síntese, a estrutura de capitais de uma empresa consiste na forma em como esta é financiada, isto é, a combinação feita entre capital próprio e capital alheio. Assim, ao longo dos anos, têm sido formuladas várias teorias e modelos que pretendem encontrar uma combinação entre estes dois fatores que conduza à estrutura de capitais ótima. Os pioneiros nesta temática foram os economistas Franco Modigliani e Merton Miller em 1958, onde demonstravam, assumindo vários pressupostos, que empresas idênticas tinham o mesmo valor independentemente do seu financiamento: se através de capitais próprios ou pelo recurso a dívida.
Estrutura de capitais: Definição
De forma global, a estrutura de capital numa firma é algo que afeta diretamente o desempenho financeiro da mesma, logo encontrar a estrutura ótima de capital é uma tarefa árdua. O grande objetivo das entidades passa pela maximização do lucro, minimização do custo total do financiamento e maximizar o valor para o acionista/sócio da organização. Este tema está relacionado com a escolha das diferentes fontes de financiamento que as empresas têm ao seu dispor para satisfazer as suas necessidades financeiras. A sua definição tem sido ajustada e atualizada como resultado dos inúmeros estudos realizados. Apesar de ser muito estudada, a estrutura de capital ainda não tem uma definição homogénea.
A estrutura de capitais, tendo como fim a explanação da forma como o gestor ajusta o Capital Próprio e o Capital Alheio, tem-se mostrado um tema que tem iniciado várias teorias ao longo dos anos. Esta combinação entre o capital próprio e o capital alheio envolve um trabalho bastante complexo devido à relatividade/subjetividade da definição dos níveis ideais para as duas vertentes.
É importante salientar que uma empresa nunca poderá ser financiada a 100% por Capital Alheio, pois assim esta situação poderá levar a uma falência técnica. Neste sentido, a estrutura de capitais consiste na forma como uma determinada empresa gere a maneira como se financia, sendo que este se pode financiar com recurso a capital próprio, a título de exemplo são as sociedades anónimas em que se verifica investimentos realizados por parte dos acionistas, ou por financiamento externo em que se recorre a uma instituição bancária com o objetivo de obtenção de fundos monetários. No entanto, importa referir que, em períodos marcados por crises financeiras, a estrutura de capital poderá sofrer alterações bastante significativas.
Uma vez que a maximização de valor se refere a um objetivo tão importante para o gestor, torna-se essencial perceber a influência da estrutura de capitais no valor da empresa. A estrutura de capital ótima é assim atingida com a combinação dos fatores internos e externos à empresa, maximizando o seu valor, e subsequentemente, minimizando problemas financeiros.
Há alguns estudos que remetem para as vantagens do recurso a dívida por parte das entidades. Assim, é importante salientar alguns aspetos positivos sendo que:
- Há momentos em que se torna imprescindível resolver conflitos de tesouraria, sendo necessário financiar a curto prazo.
- Uma vasta oferta de financiamento possibilitará um conjunto de alternativas, tornando-se possível optar pela que trará mais valor para a empresa.
- O Capital Alheio possibilita o benefício em termos de efeito fiscal, isto é, os juros são dedutíveis no apuramento do imposto do rendimento das empresas.
- Beneficia do efeito de alavancagem, isto é, o seu princípio diz que sempre que é necessário capital (na medida em que a rentabilidade do ativo médio é superior ao custo do capital alheio), a entidade deve endividar-se pois, consequentemente, o capital entrará na estrutura de capital para aplicar em ativos para exploração, proporcionando um retorno.
Apesar de todos os benefícios, as entidades alavancadas confrontam-se com alguns custos recorrentes do endividamento, nomeadamente os custos de falência, custos de agência e perda de flexibilidade. Tal como referido acima, este tema tem sido alvo de vários estudos, tendo principiado, essencialmente, por Modigliani-Miller (1958) através da publicação na revista “American Economic Review” e, por isso, serão proferidas algumas teorias que foram criadas ao longo deste período de tempo.
Teorias associadas à Estrutura de Capitais
Teoria da (Ir)relevância da estrutura de capitais | Modelo Modigliani & Miller (M&M)
A abordagem tradicional deste modelo admite a combinação ótima de capital próprio e capital alheio permitindo a maximização do valor de mercado de uma entidade. A teoria de Modigliani e Miller (1958) tem como pressuposto o mercado perfeito, supondo a ausência de impostos, a inexistência de custo de falência e de custo de transação. Estes dois autores assentam num cenário de mercado de capitais perfeito onde existem condições de endividamento idênticas para empresas e investidores, baseando-se nos seguintes pressupostos:
- Inexistência de Impostos;
- Inexistência de Custos de Agência;
- Inexistência de Custos de Insolvência;
- Inexistência de Custos de Transação;
- Inexistência de Assimetria de Informação.
Criaram três proposições, sendo que, segundo a Proposição 1, a estrutura de capital não tinha influência sobre o valor da empresa, podendo ser financiado só por capital próprio ou por capital próprio e capital alheio. Nesta proposição declaram que a estrutura de capital de uma empresa é irrelevante, o que leva a afirmar que nenhuma poderá ser qualificada como melhor ou pior para os seus acionistas.
Segundo Modigliani e Miller (1958), o valor da entidade é adquirido através do somatório entre o valor de mercado das ações e o mercado da dívida. O valor da empresa é independente da estrutura de capitais, logo as decisões que incidem sobre esta temática não alteram o valor da empresa, mas sim o grau de risco para os acionistas.
Por outro lado, na Proposição 2, Modigliani & Miller (1958) estabelecem que a taxa de rendibilidade esperada pelos investidores aumenta proporcionalmente ao rácio de endividamento, calculado com base no valor de mercado da empresa. Nesta proposição já se considera os impostos sobre as empresas, uma vez que os autores demonstraram que, na presença de mercados imperfeitos, a estrutura de capitais torna-se relevante para a definição do valor de uma empresa, pois o que ocasiona valor à sociedade é a condição da poupança fiscal. Já na Proposição 3, Modigliani & Miller (1958) defendem que o que determina o valor da sociedade é a sua política de investimento e não a política de financiamento. A forma como um investimento é financiado é irrelevante para o valor da empresa, sendo que o que é relevante é a taxa de rentabilidade esperada dos investimentos. A empresa deverá, desta forma, aceitar investimentos com uma taxa de rentabilidade igual ou superior ao seu custo do capital.
A Teoria da Estrutura ótima de Capitais (Trade-off Theory)
O desenvolvimento da teoria do Trade-off inicia-se com a introdução da dedutibilidade dos encargos financeiros da dívida no modelo de Modigliani & Miller (1963;1958), encontrando-se assim associada à estrutura ótima de capital
Esta teoria tenta obter o chamado ponto ótimo para a estrutura de capitais, que proporciona o valor máximo para a sociedade. Nesta teoria, as empresas identificam a sua estrutura ótima através da ponderação dos custos e dos benefícios do aumento da dívida na estrutura de capital da empresa. Os benefícios da dívida são a dedutibilidade fiscal dos juros de financiamento e a redução do problema de agência associado ao fluxo de caixa.
É idêntica à Teoria da (Ir)relevância da estrutura de capitais, mas tem em conta os custos de financiamento, os custos de agência e o consequente aumento da dívida. Sugere a existência de um nível de endividamento em que se pode maximizar o custo da dívida, resultando do equilíbrio entre o valor atual do benefício fiscal e o valor atual dos custos derivados do aumento do recurso a capital alheio.
O ponto ótimo de endividamento é determinado através da fração entre a Dívida e o Valor da empresa (D/V). É neste ponto que a entidade apresenta a sua rendibilidade máxima.
No caso de uma empresa pouco alavancada, um aumento de endividamento não irá ter um grande impacto na probabilidade de falência, logo o endividamento adicional trará vantagens fiscais, fazendo aumentar o valor da empresa.
Teoria Pecking Order
Conhecida, também, como teoria de Hierarquização das fontes de financiamento foi desenvolvida por Ross (1977), Leland e Pyle (1977), Myers (1984) e Myers e Majluf (1984) os quais foram consolidando a sua base teórica ao longo do tempo. Esta teoria assenta na assimetria de informação, uma vez que os gestores, como conhecem bem a empresa, têm mais informações e de melhor qualidade. Por outro lado, todos os outros não têm acesso a informações empresariais, sendo caracterizados como outsiders. Importa referir os pressupostos desta teoria:
- As empresas tendem a preferir o autofinanciamento em detrimento do financiamento externo, pois assim não precisa de emitir empréstimos nem de Capital Próprio, não tendo de prestar informações evitando a exposição no mercado;
- As empresas tendem a ajustar os seus objetivos às oportunidades de investimento para evitar o impacto de alterações bruscas;
- Necessidade de obter uma politica de dividendos estável paralela com as oportunidades de investimento;
- Se o financiamento externo é exigido, as empresas começam por recorrer ao endividamento; seguidamente emitem títulos híbridos; só em último recurso, recorrem à emissão de novas ações.
Assenta na ideia de que as sucessivas decisões ótimas entre as fontes de financiamento de forma hierárquica, proporcionam a minimização dos custos, originando a assimetria de informação. Por esta razão, seguem uma ordem de preferência de financiamento, tal como refere o ponto 4 dos pressupostos da teoria.
Teoria da Sinalização
A Teoria da Sinalização foi impulsionada por Ross (1977) e Leland & Pyle (1977). Segundo esta teoria as empresas podem enviar dados para o mercado como forma de divulgação da informação sobre as empresas. O principal objetivo desta hipótese, passa pela emissão de informação positiva relativamente à entidade, a ser fornecida aos interessados. Um aumento dos dividendos é, geralmente, visto como um sinal positivo, isto é, um sinal de que a empresa futuramente espera lucros superiores. No entanto, já as emissões de capital próprio são vistas de uma forma negativa, uma vez que podem indiciar uma partilha de eventuais prejuízos futuros por parte da empresa com os novos acionistas. Estipula que as quantias de títulos a serem emitidos por parte das entidades irá depender da forma como o mercado interpretar as suas decisões financeiras.
Em suma, o valor dos títulos emitidos pelas entidades obedece à interpretação feita por parte do mercado acerca dos sinais dados pelos gestores das empresas, sendo que estes sinais transmitem informação sobre os fluxos futuros esperados.
Conclusão
A estrutura de capitais é um tema que tem sido estudado ao longo dos anos por vários autores, dos quais se destacaram neste artigo as teorias de Modigliani e Miller (1958), a Teoria Trade-Off, a Teoria Pecking Order e a Teoria da Sinalização. Não obstante, não existe um consenso entre os diferentes estudos no que toca a este assunto devido à heterogeneidade das empresas e dos responsáveis pela tomada de decisão.
Na teoria de Modigliani e Miller (1958) defendiam que apenas existiam duas opções possíveis para a composição da estrutura de capital da empresa, uma em que o objetivo da empresa seria aumentar ao máximo o seu valor de marcado e a outra opção seria maximizar o lucro. Na Teoria do Trade Off, há referência a uma estrutura de capital ótima, defendendo que este é obtido através do nível de capital externo que maximiza o valor da empresa, tendo em consideração os benefícios fiscais e os custos de falência associados ao aumento da utilização dos capitais externos. Na teoria Pecking Order, defende-se que a estrutura de capital advém de um conjunto de decisões ótimas entre as diferentes fontes de financiamento, cujo objetivo é diminuir os custos causados pela falta de partilha igualitária de informação, sendo que existe uma hierarquização das escolhas da empresa. Já na Teoria da Sinalização, refere-se a importância dos sinais que são emitidos no mercado, pois todas as ações por parte da empresa poderão influenciar a decisão de qualquer potencial investidores e todos os que seguem de perto a sociedade.
Através deste presente artigo pretende-se que todos os leitores fiquem esclarecidos sobre este tema e a importância do mesmo. É essencial ter conhecimento das suas teorias de forma a entender a forma como se deve combinar os fatores internos e externos numa entidade, por forma a evitar riscos e, ao mesmo tempo, a aproveitar oportunidades.
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